Оценки эффективности и неэффективности слияний и поглощений

На сегодняшний день сделкислияния и поглощения (M&A) стали повседневной нормой жизни большинствакомпаний: только в 2003 году их было заключено на сумму более 1,3 трлн долларовСША. Насколько они эффективны и экономически оправданы инвестиции в формеслияний и поглощений?

Согласно исследованиямконсалтинговой компании KPMG, четыре из пяти крупнейших слияний и поглощений1996—1998 годов оказались для компаний, их совершивших, убыточными [1].Компания Booz Allen & Hamilton в 1997 году проанализировала 107 крупнейшихслияний и поглощений: выяснилось, что половина сделок привела к понижениюстоимости компаний [2]. По данным Harvard Business Review, до 80% слияний ипоглощений не способствуют росту благосостояния акционеров, а больше половиныоказывают разрушительное воздействие на «поглотителей» [3]. Посколькусовокупный мировой объем слияний и поглощений за последние 10 лет достиг 18трлн долларов США, то получается, что акционеры разных стран могли потерять до10 трлн долларов США. (Для сравнения: потери от краха интернет-компанийсоставили менее 1 трлн долларов США). Но справедлива ли эта оценка?

«M&A-сделку можно считатьэффективной, если в результате ее проведения увеличивается благосостояниеакционеров». Это классический подход к вопросу оценки эффективности слияний ипоглощений, на котором я и остановлюсь в статье.

Можно выделить четыре основныхметода сбора и анализа информации для оценки эффективности слияний ипоглощений.

Остановимся подробнее наметоде изучения событий, на изменении котировок акций до и после объявления осделке.

Выгода от слияния илипоглощения для акционеров или владельцев выражается через чистую стоимостьпоглощения, которая рассчитывается как

NAV = PVАБ — (PVА + PVБ) — Р — Е,

где NAV — чистая выгодакомпании А (net added value);

РVА — рыночнаястоимость компании А (как правило, равная рыночной капитализации компании);

РVБ — рыночнаястоимость компании Б;

Р — размер уплаченной премии;

Е — затраты на проведениесделки.

Данное выражение может бытьпреобразовано в

NAV = [PVАБ — (PVА+ PVБ)] – ( Р + Е),

где выражение в квадратныхскобках оценивает синергетический эффект. Таким образом, сделка являетсяэкономически обоснованной, когда синергетический эффект превышает затраты наосуществление сделки (Р + Е). «Джаррелл и Паульсен» исследовали 663дружественных сделки, произошедших с 1962 по 1985 годы, и обнаружили, что в60-е годы прошлого века уплачиваемые премии составляли в среднем 19% отстоимости активов приобретаемой компании; в 70-е годы бонус достиг рекордногоуровня в 35%, а в 80-е годы средняя премия составляла 30% [4]. В конце 90-хгодов, по последним данным, премии за M&A-сделки составляли от 10 до 35%капитализации компании-цели перед анонсированием сделки [5].

Нет взаимосвязи между премией,которая уплачивается при заключении сделки слияния или поглощения, ивероятностью успеха сделки. Это подтверждает поглощение американской компанииAirTouch Communications [6]. В конце декабря 1998 года появилась информация,что компания Bell Atlantic собирается поглотить вышеназваннуютелекоммуникационную компанию. Через несколько дней после появления первойинформации о возможной сделке были опубликованы ее условия: Bell Atlanticпредлагала 45 млрд долларов США за акции AirTouch Communications (73 доллара заакцию, то есть с 7%-ной премией по отношению к рыночным котировкам). Последанного объявления акции компании Bell Atlantic понизились на 5%.

Еще через несколько днейанглийская компания Vodafone предложила 55 млрд долларов США (или 89 долларовза каждую акцию) AirTouch Communications. По окончании переговоров предложеннаяцена поднялась до 97 долларов за акцию, или 62 млрд долларов США за контракт,что на 33% превышало предложение Bell Atlantic и на 43% — котировки акций на рынке.Но несмотря на высокую премию фондовый рынок на сей раз реагировал положительнои акции Vodafone поднялись на 14%.

Таким образом, рынокреагировал противоположным образом на поглощение одной и той же компании. Приэтом в первом случае была предложена сделка с достаточно низкой премией, а вовтором — с достаточно высокой.

Если рассматриватьблагосостояние акционеров или владельцев как совокупную рыночную стоимостьакций соответствующей компании, находящихся в их распоряжении, то необходимоувидеть, как фондовый рынок реагирует на известие о проведении слияния илипоглощения. Самый распространенный способ анализа слияний и поглощений с точкизрения колебания стоимости акций, как уже говорилось ранее, предполагает методизучения событий, который был впервые применен в 1969 году в рамкахисследования Фама (Fama), приверженца теории о совершенных рынках. Он изучалкотировки акций на протяжении 30 месяцев до и после объявления о сделке исделал вывод об аномальной доходности слияний и поглощений. Базировалось этозаключение на том факте, что в 60-е годы прошлого века фондовый рынок оченьположительно реагировал на новые сделки, в результате чего резко росликотировки акций компаний-целей, а акции поглощающих компаний практически непадали в цене [7].

В начале 80-х годов прошлоговека царило мнение о том, что слияния и поглощения способствуют созданиюдополнительной стоимости, которая возникала не за счет увеличения размеровкомпаний, а за счет улучшенного использования ограниченных ресурсов. ИсследованияJensen & Ruback 1983 года, в которых были обобщены результаты практическивсех предыдущих исследований в этой области, показали, что акционерыпоглощаемой компании могут получать до 20—30% премии сразу после объявления обM&A-сделке за счет значительного роста курса акций. При этом акциипоглощающей компании практически не менялись в цене [8].

Теория о положительном эффектеслияний и поглощений представляется, на первый взгляд, логичной, и ееподтверждение можно найти во многих других исследованиях. Так, в таблице 1приведены результаты исследований разных лет — все они говорят о значительнойвыгоде акционеров поглощаемых компаний.

Таблица 1

Влияния слияний и поглощений на стоимость акцийпоглощаемых компаний

Однако при более детальномрассмотрении выясняется, что более половины от описываемого аномальногодохода возникало до официального объявления о сделке или, иными словами, носилоспекулятивный характер [8]. Кроме того, как видно из таблицы 2, те жеисследования, которые говорили о значительном доходе акционеров поглощаемыхкомпаний, в большинстве своем свидетельствуют о потерях, которые несутакционеры компаний-покупателей после объявления о сделке.

Таблица 2

Влияния слияний и поглощений на стоимость акцийпоглощающих компаний

Картина на деле еще хуже. Каквидно из таблицы 3, чем длиннее анализируемый интервал, тем разрушительнеерезультаты сделок для акционеров поглощающих компаний: доходностьанализируемых компаний колеблется в среднем от +20% за 5 лет до сделки до –5%через два года после сделки или до –10% через 5 лет после сделки [9]. Мнеизвестно лишь одно исследование, давшее противоположные результаты:исследование Loderer, показавшее 1,5% рост стоимости акций через 5 лет послепроведения M&A-сделки [10].

Таблица 3

Обзор исследований влияния слияний и поглощений надоходность акционеров поглощающих компаний в среднесрочном и долгосрочномпериодах

Таким образом, еслиакционеры приобретаемой компании выгоду от слияния получают при объявлении ослиянии, то для акционеров приобретающей компании выгоды либо вообще нет, либоона носит долгосрочный характер. Свою долю в общей выгоде от слиянияакционеры получат, когда объединенная компания начнет функционировать и когдасинергетический эффект материализуется, способствуя генерированию стабильновысоких денежных потоков. Только тогда рыночная цена объединенной компанииначнет расти, способствуя увеличению благосостояния акционеров приобретающейкомпании.

Другими словами,благосостояние акционеров приобретаемой компании будет увеличиватьсяпрактически во всех случаях, в то время как «богатство» акционеровприобретающей компании будет расти только при условии улучшения финансовыхпоказателей деятельности объединенной компании, что должно являться стимуломдля высшего руководства.

Поскольку в большинствеслучаев компании-цели значительно меньше компаний-инициаторов, можнопредположить, что слияния и поглощения воистину разрушительны. В 2001 году врезультате слияния двух фармацевтических компаний (Glaxo-Wellcome и SmithKlimeBeecham) акционеры объединенной компании потеряли 41% стоимости по истечениипервых 12 месяцев. Другая сделка — историческое слияние американских телекоммуникационныхкомпаний America Online и Time Warner — понизили совокупную стоимость компаниина 32% после первого года. Самое дорогое слияние в истории — объединениеVodafone и Mannesman, стоимостью 183 млрд долларов США привело к значительнымубыткам и падению курса акций.

Однако анализ исследованийразных лет позволяет говорить и о положительном воздействии слияний ипоглощений на благосостояние акционеров объединенной компании. Обычно дляанализа рассчитывается средневзвешенная доходность в процентах для акционеров ипоглощаемых, и поглощающих компаний (как вес принимается относительный размеркомпании) либо рассчитывается совокупный доход акционеров в денежном выражении.Все известные нам исследования, за исключением одного [11], говорят о положительномвлиянии M&A-сделок, причем абсолютное большинство свидетельствует означительных положительных результатах. Поглощения и слияния положительновлияют на благосостояние акционеров объединенных компаний, если эффективностьсделки оценивается через анализ изменения стоимости акций.

Таблица 4

Обзор исследований влияния слияний и поглощений надоходность акционеров объединенных компаний

И. Завадский проанализировалрезультаты 23 сделок в России, совершенных отечественными компаниями в2001—2003 годах. Все анализируемые АО, среди которых компании нефтяной отрасли,телекоммуникации, энергетики, на момент заключения сделки котировались нароссийском фондовом рынке, и информация о стоимости заключенных сделок былаоткрытой. Для целей исследования были собраны данные об официальных датахобъявления о поглощениях, значения курсов акций в торговой системе РТС изначение фондового индекса РТС в период «2 дня до / 2 дня после» относительноэтой даты. Статистические результаты анализа позволяют сделать вывод, что всреднем акции анализируемых российских компаний, осуществивших M&A-сделку,не приносят отрицательной аномальной доходности (среднее значениепоказателя кумулятивной аномальной доходности CAR равно нулю).

Таким образом, слияния ипоглощения действительно могут иметь негативные последствия, но только дляакционеров компаний-покупателей. Как показывают многочисленные исследования,стоимость их акций может порой расти, но, как правило, падает в среднем на1,5—2% сразу после объявления о сделке. При этом потери увеличиваются попрошествии времени и могут составлять до 4% по прошествии трех лет.

Однако вопреки сложившемусямнению, это совсем не означает, что подобных сделок стоит избегать.Многочисленные исследования свидетельствуют о значительных выгодах, получаемыхакционерами поглощаемых компаний и о стабильности или незначительном ухудшенииблагосостояния акционеров поглощающей компании. Рассматривать данные сделкиследует с позиций акционеров объединенной компании. То, что слияния ипоглощения положительно влияют на благосостояние акционеров объединенныхкомпаний, радует на фоне непрекращающегося роста общей стоимости слияний ипоглощений, совершаемых российскими компаниями. Этот показатель в 2003 году посравнению с 1999 годом вырос в 13 раз и, по оценкам специалистов, динамикароста поглощений и объединений сохранится.

ЛИТЕРАТУРА

1. Kelly, J., Cook, C.,Spitzer, D. Unlocking shareholder value: the keys to success. Mergers &Acquisitions: A Global Research Report. — KPMG. — 1999. — Р. 22.

2.Viscio, Albert J., Harbison,John R., Asin, A., Vitaro, Richard Р. Post-Merger Integration: What MakesMergers Work? / Strategy & Business. — Forth Quarter 1999. — Р. 2.

3. Selden, L., Colvin, G.M&A Needn’t be a loser’s game / Harvard Business Review. — June 2003. — Р.5.

4. Jarrel, G.A., Paulsen, A.B.Bidder Returns. — National Bureau for Economic Research. Working Paper. — 1987.— Р. 15.

5. Christofferson C., McNishR., Sias D. Where mergers go wrong / The McKinsey Quarterly. — 2004. — № 2. —Р. 21.

6. Eccles, Robert G., Lanes,Kersten L., Wilson, Thomas C. Are you paying too much for that acquisition /Harvard Business Review. — July — August 1999. — Рр. 138—139.

7. Fama. E.F. et оth. Theadjustment of stock prices to new information / International Economic Review.— 1969. — № 10 (1). — Рр. 1—21.

8. Jensen, M.C., Ruback, R.C.The market for corporate control. The scientific evidence. / Journal ofFinancial Economics. — 1983. — № 11. — Рр. 323—329.

9. Tichy, G. What do we knowabout success and failure of mergers. — University of Vienna. — 2002. — Р. 2.

10. Loderer, C., Martin, K.Postacquisition performance of acquiring firms. / Financial Management. — 1992.— № 21 (3, Autumn). — Рр. 69—79.

11. Firth, M. Takeovers,shareholder returns, and the theory of the firm. / Quarterly Journal ofEconomics. — 1980. — N 94 . — Рр. 235—260.

Отдельные номера журналов Вы можете купить на сайте www.5B.ru
Оформление подписки на журнал: http://dis.ru/e-store/subscription/