Синюков А.В.,
Институт проблем управления
РАН, г. Москва
Оптимизация деятельности холдинга включает в себя: слияние и поглощение, разработку стратегии, привлечение внешних финансовых ресурсов и выбор направления инвестиций, финансовый контроль, оперативное управление [1]. Главным критерием эффективности холдинга является его стоимость. Для оценки эффективности подразделений холдинга можно рассматривать отдельные подразделения автономно, а головную компанию – как центр инвестиций.
Внутрихолдинговые расчёты необходимо из оценки исключить, так как выручка одного подразделения может являться себестоимостью для другого [2]. Часто основная прибыль показывается лишь у одного из подразделений холдинга. В таких случаях надо рассматривать подразделение автономно, как предприятие, выделяемое из группы компаний, имеющее свою рыночную (реальную) долю прибыли. В дальнейшем будем рассматривать холдинг следующей структуры (см. рис. 1).
В управлении стоимостью компанией широко применяются показатели ROIC, ROCE, ROI, ROE [3]. Однако они имеют ряд недостатков. Они основаны на методе чистой приведённой стоимости, а не только на показателях бухгалтерской отчётности (в частности, в бухгалтерском балансе указываются производственные активы по остаточной стоимости и не указываются по первоначальной стоимости) и учитывают реальную динамику инвестиционного процесса предприятия. Данные методы эффективны на предприятиях с высокой долей производственных активов, подлежащих амортизации (чем больше их доля, тем выше разница в стоимости).
Наилучшим образом будут оценены производственные предприятия, которые вынуждены осуществлять инвестиционную деятельность как для поддержания текущего уровня производства (замена изношенного оборудования), так и для модернизации и запуска нового оборудования.
Замена изношенного оборудования в традиционных моделях учитывается некорректно, поскольку моделями предполагается устойчивый инвестиционный процесс (амортизация равна инвестициям), но это является частным случаем.
Для стратегического планирования вначале следует спрогнозировать спрос на товар, а затем восстанавливать в первую очередь те производственные активы, которые необходимы для выпуска (продажи) востребованной продукции. Если восстановить требуемые производственные активы в полном объёме невозможно (финансовые ограничения), нужно восстанавливать те активы, которые внесут наибольший вклад в стоимость компании. Сделать это наиболее корректно помогут методы, рассмотренные в данной статье и в работах [4–7]. Большую роль в определении стоимости компании играет ставка дисконтирования WACC, значение которой в значительной степени зависит от уровня риска. Выбор методики определения уровня риска подробно рассмотрен, к примеру, в [8].
В этой работе была поставлена задача разработки и использования модели стоимости компании, адекватно учитывающей не только операционный, но и инвестиционный процессы. Методы факторного анализа при оптимальном их подборе позволят эффективно управлять компанией, правильно оценить стоимость и управлять ею. Я намеренно использую терминологию, которая соответствует Международным стандартам финансовой отчётности (МСФО) и отражает реальное состояние бизнеса [9; 10].
Модель денежного потока в общем случае имеет вид
Простая модель с одной инвестицией
В простой модели используются следующие допущения: после износа оборудования деятельность компании прекращается, цены на продукцию компании и операционные расходы на её производство и реализацию постоянны. Иными словами, после внесения инвестиции I в компании возникает постоянный ежегодный свободный денежный поток:
где PAC – производственные активы, учтённые по первоначальной стоимости. Длительность потока 
Стоимость компании (до инвестиции I) будет иметь следующий вид:
где NOPLAT – нормализованная операционная прибыль, уменьшенная на скорректированные налоги;
D – амортизация;
- – средневзвешенная цена капитала компании (WACC).
-
В данном случае денежные потоки являются аннуитетом [11], поэтому выражение (3) для стоимости компании можно представить в виде
– коэффициент аннуитета, являющийся убывающей функцией r.
Вынося за скобки величину I из выражения (4), получим
Введём показатель эффективности (возврата) инвестиций ROAA (Return On Accumulated Assets), который определим как
где  – среднее за период значение PAC.
Показатель ROAA представляет собой долю инвестиций I, возвращающуюся инвесторам в каждом году в виде свободного денежного потока.
В результате выражение (6) примет вид:
Из (8) следует, что стоимость компании определяется следующими основными показателями:
1) объёмом аккумулированных в компании инвестиций (I или активами PAC);
2) эффективностью возврата инвестиций (ROAA);
3) средневзвешенной ценой капитала  , на основе которой определяется значение коэффициента аннуитета 
Следовательно, для эффективного роста стоимости необходимо наращивать инвестиции в компанию (активы PAC), повышать их эффективность (возврат) (ROAA) и снижать средневзвешенную цену капитала (WACC).
Доходность инвестиций в рассматриваемой компании (ставка внутренней нормы доходности IRR) есть решение  уравнения
Следовательно, показатель ROAA однозначно определяет доходность инвестиций.
Действительно, поскольку  – убывающая функция r, то чем выше значение ROAA, тем больше доходность инвестиций 
Из (9) получаем
Подставляя это выражение в (8), получаем
 – коэффициенты аннуитета (5), вычисленные при  соответственно.
Формула (11) выражает стоимость компании через выявленные ранее ключевые факторы стоимости, но вместо относительных показателей возврата ROAA здесь используется ставка годовой доходности  Она показывает, что при доходности инвестиций в компании, равной средневзвешенной цене её капитала, стоимость этой компании равна нулю. Создать положительную стоимость можно только в том случае, если компания обеспечивает доходность  выше  При этом стоимость компании отличается от нуля в той мере, в которой отношение  больше единицы (в той мере, в которой  превышает 
Модель реального бизнеса (без учёта оборотного капитала)
Теперь рассмотрим модель реального бизнеса, имеющего две особенности:
- множество инвестиций;
- возможное непостоянство свободных денежных потоков от каждой инвестиции.
Тем не менее, если в компанию совершено несколько инвестиций, то выявленные факторы определяют стоимость, создаваемую каждой такой инвестицией и, следовательно, их совокупностью. Если же потоки изменяются со временем, то показатель ROAA становится зависимым от номера периода i, и ежегодные свободные денежные потоки имеют вид:
Стоимость компании в точке i (начале i + 1 года), созданная всеми совершенными ранее инвестициями:
Модель реального бизнеса (с учётом оборотного капитала и некоторых замечаний)
Определение показателя ROAA (7) предполагает участие всех активов PAC компании в образовании свободного денежного потока за отчётный период. На самом деле часть активов может находиться на складе, монтаже или подготовке к спуску.
Таким образом, эти активы временно не участвуют в операционной деятельности.
Тем не менее, если время инсталляции таких активов мало по сравнению с периодом амортизации, то можно считать, что в ближайшее время они будут введены в строй, и показатель ROAA будет иметь вид
где  средняя доля не введённых в строй активов в составе  в отчётном периоде.
Если все активы компании подвержены амортизации (износу), то средневзвешенный период амортизации имеет вид
а уравнение для доходности инвестиций (9) примет вид:
где  среднее время инсталляции.
Если рабочий капитал составляет заметную долю, то доходность будет определяться следующим образом. Пусть в отчётном периоде доля рабочего капитала в среднем значении  компании равна  Тогда от единичной инвестиции в конце периода амортизации поступает дополнительный свободный денежный поток  и уравнение для доходности (9) примет вид:
где 
Если все прочие активы компании подвержены амортизации (износу), то средневзвешенный период амортизации в этом случае имеет вид:
В уравнениях (7) и (17) фигурирует средневзвешенный период амортизации активов компании  Чувствительность  мала, и неточность расчёта  практически не вносит погрешность в определение  По этой причине использование средневзвешенного периода амортизации активов позволяет определить доходность инвестиций с достаточной для практических целей точностью. Если же периоды амортизации различных активов компании существенно различаются и доля таких активов в составе  значительна, то для определения доходности необходимо использовать иной алгоритм.
Пусть доля амортизируемых активов j-го типа j =  с периодом амортизации  в составе  без рабочего капитала WC равна 
Единичная инвестиция вызывает бесконечный свободный денежный поток ROAA, если для поддержания этого потока через каждый период амортизации  восстанавливать j-й актив, т. е. инвестировать  средств. Уравнение для текущей доходности инвестиций примет вид
Заметим, что в компании кроме рабочего капитала бывают и другие неамортизируемые активы (земельные участки, гудвилл). Они учитываются при расчёте доходности аналогично рабочему капиталу. Если в компании одновременно имеют место несколько из описанных явлений, то для расчета ROAA и  следует применять все соответствующие корректировки.
Текущая стоимость компании
Стоимость компании EV есть приведённая стоимость свободных денежных потоков, которые компания будет генерировать в будущем:
Пусть в отчётном периоде значение показателя ROAA и объём аккумулированных к концу периода в компании инвестиций  созданных в компании к концу этого периода, сохранятся неизменными в будущем. Тогда, если за отчётный период принять один год, компания будет периодически производить ежегодные свободные денежные потоки:
Для поддержания этих потоков необходимо периодически восстанавливать активы  созданные к концу отчётного периода. Средневзвешенное время существования активов  поэтому первое восстановление активов  должно быть произведено через  лет, а затем каждый раз после истечения периода амортизации.
Тогда стоимость компании EV на конец отчётного периода будет иметь вид
Первый член этой формулы определяет приведённую стоимость свободных денежных потоков (20), а второй – приведённую стоимость периодических инвестиций, обеспечивающих сохранение  в постоянном объёме.
Однако в действительности некоторые активы компании не подвержены амортизации (рабочий капитал, гудвилл), и не все амортизируемые активы подлежат восстановлению (нематериальные активы, возникшие при приобретении другой компании по цене, превышающей балансовую стоимость чистых активов). Если  – стоимость активов компании, подверженных амортизации и подлежащих восстановлению в будущем, то
Здесь  – амортизация активов  в отчётном периоде и их накопленная амортизация к концу этого периода.
«Дерево» стоимости и факторный анализ
Понятие текущей стоимости позволяет оценить результаты отчётного периода не множеством противоречивых показателей, а интегрированным показателем, определяющим степень достижения цели компании – увеличение её стоимости, а также построить иерархическую систему («дерево» стоимости), выявляющую вклад различных показателей (KPI) и факторов бизнеса в её создание. В соответствие с этим «деревом» успешная деятельность компании в отчётном периоде определяется её текущей стоимостью.
Второй уровень иерархии выявляет вклад в создание стоимости трёх основных факторов: объёма аккумулированных к концу периода в компании инвестиций  показателя эффективности (возврата) инвестиций ROAA (или их доходности  и WACC. Важнейшей задачей на этом уровне является контроль над показателем ROAA.
Снижение его значения (при постоянном WACC) свидетельствует о том, что компания всё в большей степени наращивает стоимость за счёт увеличения объёма инвестиций, а не их эффективности, переходя на экстенсивный путь развития.
Третий уровень иерархии позволяет установить состав и динамику различных видов активов компании, их влияние на среднее значение активов  вклад в ROAA операционной прибыли и амортизации, а также факторы, определяющие WACC и доходность инвестиций акционеров. На последующих уровнях эти факторы могут быть «расщеплены» на более частные показатели, что продемонстрировано на примере вклада в ROAA операционной прибыли и амортизации. Глубина проникновения в бизнес компании определяется наличием информации о всё более мелких факторах, а также возможностью количественной оценки их влияния на факторы предыдущего уровня, затрудняющие анализ.
Текущая стоимость позволяет определить вклад в создание стоимости и обеспечение требуемого значения ROAA различных подразделений компании. С этой целью отчёт о прибылях и убытках компании и её производственные активы должны быть подвергнуты декомпозиции по этим подразделениям и вычислены  а также текущие стоимости EV для каждого из них. Подобную процедуру следует осуществлять и для всех продуктов (товаров), производимых каждой бизнес-единицей компании. В результате будут выявлены вклад в общую стоимость и эффективность различных центров прибыли и затрат, а также различных продуктов компании.
Следующей задачей является анализ влияния на текущую стоимость различных факторов бизнеса и управляющих воздействий. В некоторых случаях это воздействие может быть установлено отслеживанием связи между изменением тех или иных факторов и соответствующим изменением стоимости. Однако для более глубокого анализа необходимо использовать методы факторного анализа. Наиболее распространённые его методы: индексный метод, метод цепных подстановок, интегральный метод, дифференцирование. Они подробно изложены в работах [12 и 13].
Рассмотрим применение факторного анализа для показателей ROAA и EV. Данный метод позволяет оценить влияние любого планируемого управляющего воздействия на эффективность и стоимость. Если для некоторого управляющего воздействия требуется произвести капитальные затраты в размере  и при этом операционные доходы (R) изменятся на  а операционные затраты (E) (без амортизации) – на  то стоимость изменится на величину
Таким образом, задача оперативного управления компанией заключается в том, чтобы из всех возможных управляющих воздействий выбирать такие, которые обеспечивают максимальный прирост стоимости (23) при условии, что эффективность (доходность) инвестиций не снизится:
или не упадет ниже заданного уровня: ROAA 
Пример определения текущей стоимости
Оценим текущую стоимость компании «Прима», которая имеет следующие показатели: производственные активы по первоначальной стоимости  созданные в конце текущего года, – 224 млн руб., в том числе подверженные амортизации и подлежащие восстановлению в будущем – 200 млн руб., годовая амортизация – 40 млн руб., накопленная амортизация – 90 млн руб., нормализованная операционная прибыль, уменьшенная на скорректированные налоги (NOPLAT), – 28,4 млн руб. Следовательно:
Значение ROAA – 0,305; WACC – 12 %.
Согласно формуле (22) получим текущую стоимость
Производя расчёты по классической модели Гордона(1), получим
Следовательно, погрешность в определении текущей стоимости составляет 6,7 млн руб. Далее, используя формулы (23) и (24), можно определить вклад в стоимость различных факторов.
Заключение
Разработанная мной система показателей позволит холдингам повысить качество управления стоимостью, что будет способствовать увеличению капитализации и привлекательности для инвесторов и акционеров. Надо полагать, что данная методика будет особенно актуальна в условиях финансового кризиса и, как следствие, удорожания стоимости привлечённого капитала и сужения рынков сбыта. Дальнейшее развитие методов видится в совместном решении следующих задач: учёт риска в модели; оптимальное управление стоимостью в условиях ограничения финансовых ресурсов.
Литература
1. Горошникова Т.А., Цвиркун А.Д. Разработка моделей и инструментальных средств оптимизации развития холдинговой компании. – М.: Институт проблем управления им. В.А. Трапезникова РАН, 2007.
2. Жаров Д. Финансовое моделирование в Excel. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.
3. Коуплед Т., Колер Т., Мурин Дж. Стоимость компаний. Оценка и управление. – М.: Олимп-Бизнес, 1999.
4. Синюков А.В. Анализ эффективности управлением предприятия на основе метода экономической прибыли // V Всероссийская школа-семинар молодых ученых «Управление большими системами», Липецк 21–24 октября 2008 г.: Сборник трудов. Т. 1. – С. 271–275.
5. Синюков А.В. Совершенствование метода расчёта терминальной стоимости для оценки и управления стоимостью компании// Труды VI Всероссийской конференции молодых ученых по институциональной экономике. – Екатеринбург: Институт экономики УрО РАН, 2008. Т. 1. – С. 164–168.
6. Синюков А.В. Анализ недостатков метода экономической прибыли при управлении предприятием // Информационно-математические технологии в экономике, технике и образовании. Тезисы докладов III Международной научной конференции. – Екатеринбург: УГТУ-УПИ, 2008. – С. 147–148.
7. Синюков А.В. Совершенствование методики расчета терминальной стоимости компании для целей оценки и управления // Информационно-математические технологии в экономике, технике и образовании. Тезисы докладов III Международной научной конференции. – Екатеринбург: УГТУ-УПИ, 2008. – С. 149–150.
8. Синюков А.В. Анализ современных методов управления риском на финансовых рынках // Юность науки. Материалы III студенческой научно-практической конференции Института экономики, управления и права РГГУ. – М.: МПА-Пресс, 2007. – С. 65–70.
(1) Есть другой вид модели Гордона, где в качестве числителя используется совокупный денежный поток, однако такая модель может привести к очень большим
| 
