Новости

Все новости 2008

Письмо главного редактора журнала «Портфельный инвестор» Владимиру Соловьеву: про внешний долг

30.09.2008

Источник: журнал "Портфельный Инвестор" № 7-8 / 2008

Уважаемый Владимир Рудольфович!

 

В одной из передач «К барьеру», в которой я выступал в качестве секунданта М. И. Веллера (17 апреля 2008 года), мной был поднят вопрос относительно внешнего долга России. В частности, я утверждал, что сумма накопленного внешнего долга является для российской экономики существенной. После ответа оппонента (А.А. Проханова) последовал Ваш комментарий, суть которого сводилась к следующему (далее близко к тексту): когда озвучивают различные цифры (показатели), то их необходимо давать в сравнении. Кроме этого, если сравнивать внешний долг нашей страны, например, с долгом США, то цифра не такая уж значительная.
Естественным образом я попытался прокомментировать Ваше замечание (вопрос), но с учетом того, что передача была в прямом эфире, я успел сказать следующее: «Нельзя сравнивать внешний долг США с внешним долгом России, так как практически вся сумма американского внешнего долга (до 12,5 трл долл.) номинирована в долларах США (национальная валюта), а российский внешний долг - в СКВ». После этого последовала фраза типа: «Я про Ивана, а товарищ про болвана». Таким образом, по объективным причинам я не смог довести свой ответ до логического завершения.
В связи с тем, что Вы являетесь не только экономистом, но и популярным ведущим на радио и на телевидении, мне бы хотелось осветить данную проблему полностью. Я также уверен, что приведенные фактические данные будут нелишними для принятия,  в том числе, и стратегических инвестиционных решений как инвестора и бизнесмена. 

Рассуждая об источниках, на которые можно ссылаться с доверием, я остановился на информации сайта Центрального Банка РФ (www.cbr.ru) и сайта Центрального разведывательного управления США (www.cia.gov).

Прежде чем анализировать показатели по внешнему долгу различных стран, необходимо сформулировать вопросы, на которые необходимо получить ответы.

  1. Какое место Россия занимает в рейтинге стран с абсолютной величиной накопленного внешнего долга? 
  2. Какое место Россия занимает в рейтинге стран с относительными показателями по накопленному внешнему долгу?
  3. Значительная ли, в принципе, сумма внешнего долга для России с учетом исторического развития страны?
  4. Какие риски для российской экономики несет в себе внешний долг?

 

Забегая вперед, отмечу, что при сборе данных на эту тему были оценены и многие другие показатели, имеющие непосредственное отношение к благополучному развитию не только нашей страны, но и многих других государств, но я постараюсь в данном письме быть лаконичным и не отвлекаться от сути основного вопроса

Перед прямым ответом на самый простой вопрос относительно места в общем рейтинге стран по абсолютной величине внешнего долга России необходимо отметить важную деталь, которую иногда экономисты, не говоря уже о политиках, не берут в расчет. Речь идет о принципиальном различии между долгом в национальной валюте и долгом, выраженном в СКВ.
Внешний долг в национальной валюте. Глобальное отличие долга в национальной валюте (даже если он перед нерезидентами) заключается в том, что заемщик не несет валютных рисков.
Хороший пример США. Общий долг огромен – 30 трл долл. Задолженность перед нерезидентами составляет 12,25 трл долл. Очень важно понимать механизм образования долга. Прежде чем образовалась задолженность США перед нерезидентами, последние купили (получили) доллары США, которые в последствии дали взаймы США (правительству, банкам, частным компаниям, муниципальным образованиям и т.д.). Таким образом, США взяли взаймы именно доллары США (свою национальную валюту, которую при прочих равных условиях могут эмитировать в любом количестве).
Предположим, в один прекрасный момент значительная часть нерезидентов решила забрать свои деньги обратно (досрочно). В качестве примера рассмотрим рыночный «котируемый» долг. Первое, что они должны сделать – продать кому-либо ранее купленные дисконтные долговые инструменты (требование, на котором написано, что некую сумму долга можно получить через 30 лет (если речь идет о 30-летних долговых обязательствах). Это первая проблема для реализации крупной партии долговых обязательств. Предполагаем, что кредиторы успешно реализовали долговые требования. Соответственно, на счету у них, к примеру, образовался 1 трл долл. Для получения другой валюты, например ЕВРО, через финансовые институты они продают полученные от реализации долговых обязательств доллары за ЕВРО (простая конверсионная операция). Какой курс установится в момент конвертации, это проблема бывшего кредитора. Экономические субъекты США (в широком смысле) перед кредиторам «чисты». Брали в займы 1 трл долларов США и отдали 1 трл долл. США (если он дождался срока погашения или окончания срочности вклада (кредита). Естественно, проценты учитываются. Одним словом, в данной ситуации кредитор не несет валютных рисков. Могут быть курсовые дисбалансы, но это совершенно другая проблема.
Второй стратегический плюс от внешней задолженности в национальной валюте заключается в регулируемости со стороны ФРС (как последний источник предоставления займов (эмиссия) платежеспособности заемщика. Предположим, взяли взаймы сумму, эквивалентную 100 млрд долл., и нет возможности отдать. Если компания стратегически важна для местной экономики, то в качестве последнего спасательного круга (возможность взять кредит на рынке (банки, выпуск облигаций и т.д.)  может выступить ФРС, предоставив в принципе неограниченные денежные средства.
Долг в СКВ. В качестве примера Россия. Внешний долг на 01.01.2008 г. 459 млрд долл. Естественно, это долг не полностью в долл. США, он также может быть в ЕВРО, фунтах и других СКВ, в том числе, в рублях (подробно см. структуру внешнего долга России). Так принято считать, переводя на дату оценки внешний долг номинированный в различных валютах, в долл. США.
Механизм образования долга. Инвестор дал взаймы России (правительству, банкам, частным и государственным компаниям) именно СКВ (для простоты далее долл. США). Условия возврата, естественно, долл. США. Организация, взявшая кредит в СКВ, в дальнейшем конвертирует полученные средства в национальную валюту (рубли), так как Россия является рублевой зоной. У заемщика на счету образовались рубли, но сам долг остался именно валютный. Далее аналогичная ситуация, как в первом случае.
Предполагаем, что наступил момент отдачи займа. Заемщик имеющиеся рубли через уполномоченную организацию (Банк) меняет обратно на доллары. Соответственно,  доллары кто-то должен продать. В свою очередь, они должны у кого–то быть. Именно в данной ситуации и вся изюминка процесса (валютных рисков). Предполагаем, по различным причинам необходимого предложения долларов на валютном рынке нет. Теоретически это маловероятно, но все же вполне может быть. Например, основной источник поступления валюты в страну - это товарный экспорт. Для простоты примера цена на энергоносители снижается в пять раз. Соответственно, поступление валюты в страну также снижается. Таким образом, образуется дефицит поступления валютных средств в страну.
Многие государства с таким явлением встречаются довольно часто. Единственным крупным обладателем СКВ становится Центральный банк РФ (ЦБРФ). Что получается:  баланс притока и оттока валюты в страну отрицательный (счет текущих операций), и в случае спроса на валюту по капитальным операциям (возврат долга) либо ЦБРФ должен продавать золотовалютные резервы, либо кто-то должен дать российской экономике взаймы. Другого пути нет. В противном случае - резкое снижение курса национальной валюты.
Рассуждаем дальше. А что будет, если ЦБРФ не станет продавать валюту согласно текущему спросу? Ответ очевиден – курс рубля резко снизится. А что, если  Центральный Банк готов продавать валюту, но у него нет необходимого количества? Естественным образом, глобальное падение рубля и невозможность в принципе рассчитаться с долгами. Думаю, те, у кого хорошая память,  знают ответ на данный вопрос. Подводя итог наших рассуждений, получим следующий результат. Заемщик взял кредит в размере 1000 долл. и продал их по 25 руб./долл. Выручка в рублях 25000 руб. Прошло пять лет, и по указанным выше причинам курс рубля 50 руб./долл. Таким образом, для возврата кредита (без учетов процентов) ему необходимо в два раза больше рублей. Упрощенным языком – это и есть валютные риски заемщика. В примере с США расчет аналогичен, за исключением того, что через пять лет для возврата долга заемщику необходимы те же 25000 рублей. Может ли в качестве спасательного круга выступать ЦБ РФ (как ФРС)? Естественно, не может, так как он не печатает СКВ. Другими словами, данный продукт органичен.
Вот и вся незначительная разница между долгом в национальной валюте и в СКВ. Наиболее прозорливые и дотошные граждане могут возразить, что если бы российская экономика могла, как США, иметь долг нерезидентов в рублях,  в момент закрытия сделки при прочих равных условиях результат оказался бы аналогичным, с точки зрении курса валюты.  В принципе, да. Но есть нюанс. В примере с США - это валютные риски кредитора. А в примере России - это валютные риски должника. Соответственно, во втором случае заемщик в самом худшем варианте не может отдать то, что брал (доллар США). В свою очередь, американский должник (если не банкрот), всегда имеет возможность рассчитаться по кредиту. Для наглядности используют зеркальный пример государственного долга. В случае, если долг  в национальной валюте, и у правительства нет доходов, то включается печатный станок. Если долг в СКВ, то при отсутствии доходов и невозможностью взять взаймы или договориться о реструктуризации кредитов, вариант с «печатаньем» денежных знаков чужой страны не проходит.

Обращаю Ваше внимание наРейтинг абсолютной задолженности по внешнему долгу (Приложение№1). Для более объективного сравнения абсолютных показателей по внешней задолженности будет справедливым разделить страны на две большие группы: государства, имеющие валюту в качестве резервной (США, Еврозона, Великобритания и Япония), и все остальные. Естественным образом, вторая группа стран делится на подгруппы и т.д., но это уже нюансы.      
Место в рейтинге абсолютной задолженности по внешнему долгу с учетом полной конвертируемости валюты (Приложение№7). Таким образом, мы увидим Россию на почетном втором месте. С учетом Канады (я ее поставил в первую группу стран), на третьем месте. Меня несколько смущает долг Австралии, но других данных нет.
Место России по относительным показателям внешнего долга.  Здесь важно правильно и объективно выбрать данные показатели.
Относительно ВВП. Мое личное мнение, сравнение внешнего долга страны с уровнем ВВП является малоинформативным фактором, которое, кроме абсолютных показателей, не несет никакой другой полезной информации.
Относительно ЗВР (золото-валютных резервов). Данный показатель более информативный, так как отражает баланс между общими пассивами и общими активами страны. Здесь также есть спорные моменты, но он более значимый, нежели первый относительный показатель.
В данном приложении приведены дополнительные оценочные показатели, которые, с одной стороны, говорят о негативных явлениях, с другой стороны, все более- менее нормально. Я не буду подробно останавливаться на нижеприведенных данных (для экономиста и так все понятно), отмечу, что это всего лишь текущий срез на конкретную дату, не более того. Для объективного ответа на вопрос о значении суммы накопленного внешнего долга конкретного государства необходимо смотреть более глубоко. И все рассуждения на данную тему должны сводиться к ответу на ряд вопросов:
Сможет ли страна (экономика) обслуживать внешний долг в среднесрочном плане?
Сможет ли страна (экономика) обеспечить в краткосрочном и среднесрочном плане безболезненное движение капитала в обратном направлении (возврат долга)?
Каковы будут последствия для экономики страны в случае невыполнения или сложностей реализации двух вышеперечисленных пунктов? К данному перечню вопросов можно добавить еще ряд немаловажных замечаний, но это не тема письма.

Отвечая на вопрос, значительная ли сумма накопленного внешнего долга для российской экономики, можно с уверенностью сказать, что данная сумма чудовищна, и все относительные показатели, особенно, когда их сравнивают с другими странами, напоминают анекдот про любовь: «... это, сынок, русские придумали, чтобы деньги не платить».
Соответственно, касательно нашей темы, то очевидно, что это уловки политиков и врагов народа, чтобы скрыть, мягко сказать, «бездарность» (в том числе, непонимание геополитического расклада) и, грубо сказать, «продажность» некоторых товарищей. Не вдаваясь в подробности, отмечу, что, исходя из истории развития не только России, но СССР, можно смело констатировать, что в ближайшем будущем не то, что возврат, но и элементарное обслуживание долга будет большой проблемой. Следует помнить, что в течение десятков лет (включая историю СССР) общий объем экспорта составлял не более 80 млрд долл в год. Обслуживание 500 млрд долл (думаю, что по итогам 2008 года, общая величина внешнего долга будет не менее 530 млдр долл), по ставке 8% в год, составляет 40 млрд долл. Некоторый прогноз счета текущих операций и, как следствие, возможность безболезненного обслуживания внешнего долга в среднесрочном плане я неоднократно приводил на страницах журнала «Портфельный инвестор» (Приложение №8). Из сделанного прогноза отчетливо видно, что проблемы возникают настолько существенные, что могут поставить вопрос о целостности страны.
Риски для российской экономики. Что касается последнего вопроса в нашем списке, то выделим следующее.
Первое – валютный риск со всеми вытекающими последствиями. Все достаточно просто, необходимо вспомнить 1998 год. Насколько я помню, цифры были куда скромнее (внешний долг до 170 млрд долл).
Второе - политический. Без особых комментариев, но мне видится, что значительная часть частного акционерного капитала либо перейдет к иностранцам, либо к правительству, естественно, вместе с долгами. Время покажет. Что касается геополитических рисков, то не исключаю варианта распада СССР. Страна в долгах, как в шелках, платить нечем, а есть народу что-то нужно. Есть еще один вариант – полная потеря суверенитета России и согласие на реструктуризацию всех долгов. В общем,   время покажет.
В качестве заключения, меня интересует вопрос относительно того, куда смотрят российские стратеги. Неужели они не понимают, что нашу страну загоняют в тупик и долговую яму. Мне кажется, даже студенту на четвертом курсе экономического факультета очевиден следующий сценарий.
Цикл №1. Рост цен на сырье – активный платежный баланс – рост импорта – увеличенная утечка капитала – рост стоимости рисковых активов на отечественном рынке – увеличение внешних займов.
Цикл №2. Увеличение статей расхода валюты - рост цен на продовольствие, утечка капитала, рост абсолютных показателей по обслуживанию долга (увеличение процентных ставок) – рост импортного потребления.
Цикл №3. Резкий обвал стоимости экспорта – рост процентных ставок – укрепление доллара. Как результат, устойчивый отрицательный счет текущих операций со всеми вытекающими последствиями. Обесценивание всех рисковых активов (недвижимость, акции).
Цикл №4. В качестве «добивания» – массированная утечка капитала и невозможность привлечения внешних инвестиций. Все. Российской экономики больше нет. Последует доклад акул империализма, что монстр на Востоке со второй попытки уничтожен. Враг разбит полностью. Вся валюта переведена на Запад. У нас вершки,  у них -  корешки. А как все начиналось……
По всем признакам, заканчивается цикл №2. Неужели все забыли историю с СССР? Схема абсолютно идентичная. 

Владимир Рудольфович, прошу прощения за последние пару абзацев лирики, но, к сожалению, когда идет речь о внешнем долге (в широком аспекте), то необходимо видеть все нюансы данного процесса.

Р.S. В качестве информации и для полного ответа на ваш вопрос прикладываю дополнительные материалы (Приложение №1 – 8).

 

С уважением,

главный редактор журнала «Портфельный инвестор»,
к.э.н. Кравченко Павел



Все права принадлежат Издательству «Финпресс» Полное или частичное воспроизведение или размножение каким-либо способом материалов допускается только с письменного разрешения Издательства «Финпресс».